Banco Central não age como ‘tigrinho’

A credibilidade do Banco Central se mantém nos momentos desafiadores, e não apenas quando tudo vai bem

Durante minha juventude, escrevia poesias, hábito inspirado por um professor excepcional de Língua Portuguesa e Literatura Brasileira no ensino médio. Desde então, mantenho por perto autores que admiro, como Olavo Bilac, Vinícius de Moraes, Álvares de Azevedo e Carlos Drummond de Andrade.

Como economista, professor e estudioso da economia, guardo ainda importantes referências que marcaram minha formação, como Alan Blinder, Kenneth Rogoff e Ben Bernanke, nomes notáveis em Economia Monetária.

Rogoff desenvolveu uma ideia, inicialmente elaborada por Robert Barro e David Gordon, que o banco central deve ser um agente conservador por natureza. Gosto de dizer aos meus alunos: “Banco Central não faz tigrinho”.

Em seu artigo famoso de 1985, “The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target”, ele apresenta a fórmula a seguir para a função de perda do BC, L:

L = 1/2 · [(1 + ε) · π² + b · (y – y*)²]

Onde:

• ε > 0 representa o grau de conservadorismo do Banco Central;
• (y – y*) é o hiato do produto;
• π é a inflação;
• b é o parâmetro de estabilidade econômica.

Mas o que esse modelo quer dizer na prática?

Governos que influenciam diretamente a política monetária podem se sentir tentados a criar inflação inesperada para estimular, no curto prazo, emprego e produção. No entanto, agentes econômicos racionais acabam prevendo essa postura, o que resulta não em crescimento constante, mas em inflação elevada e persistente. Assim, Rogoff argumenta que o coeficiente ε, simbolizando o conservadorismo do BC, deve ser maior do que o da sociedade e, sobretudo, dos políticos. O objetivo é diminuir o “prêmio pela incerteza”, que chamamos de risco adicional na expectativa dos agentes.

Nesse sentido, ele defende que a política monetária seja conduzida por uma autoridade independente, que seja mais avessa à inflação do que a sociedade em geral. Essa autonomia reforça a credibilidade da política monetária, ajuda a reduzir as expectativas inflacionárias e promove a estabilidade de preços no longo prazo.

No Brasil, a independência formal do Banco Central foi aprovada no governo Bolsonaro, mesmo que desde o governo FHC já praticássemos uma independência operacional parcial. Atualmente há em tramitação no Senado uma Proposta de Emenda Constitucional para garantir autonomia plena, inclusive financeira. Como diz a música de Guilherme Arantes: “Coisas do Brasil”.

Em seu livro “Bancos Centrais: Teoria e Prática”, Alan Blinder aborda a independência da autoridade monetária e sugere três caminhos para combater a tendência inflacionária da sociedade: primeiro, a reputação rígida (“hawkish”) do presidente do BC; segundo, contratos que reduzam a remuneração dos dirigentes quando a inflação sobe; e terceiro, a nomeação de dirigentes conservadores, alinhados à proposta de Rogoff. Ben Bernanke, que presidiu o FED durante a crise das subprimes, também defende a independência do banco central, com algumas ressalvas.

Faço essa introdução porque temos acompanhado debates intensos sobre as taxas de juros e a inflação no Brasil. O Comitê de Política Monetária (Copom) está prestes a se reunir para definir a Selic. Permanecerá com o ritmo de queda de 0,25 ponto percentual, ou interromperá as reduções que começaram há poucos meses? O mercado encontra-se dividido.

Minha análise indica que, apesar das projeções do boletim Focus piorarem bastante para o IPCA, ainda haveria espaço para uma ou duas quedas de 0,25 ponto na Selic. A taxa de juros nominal atual continua bastante acima da inflação e da taxa de juros neutra, o que indica que a política monetária ainda está restritiva.

Vale lembrar que, no início do ano, a previsão da Way era de uma Selic de 13% para dezembro. No entanto, a guerra no Oriente Médio, a alta do petróleo, uma política fiscal menos rigorosa e outros fatores nos levaram a revisar essa faixa para 14% a 14,25%. Caso a situação no Oriente médio estabilize, talvez os preços possam diminuir.

É em um ambiente de incertezas como esse que a reflexão de Rogoff, feita há 40 anos, ganha especial relevância. Sob choques de oferta que ameaçam as expectativas inflacionárias, a independência e o perfil conservador do BC são testados. Isso ocorre até mesmo nos Estados Unidos, onde a inflação medida pelo CPI e pelo PPI na semana passada atingiu os níveis mais altos em três anos, 4,2% e 6,5%, respectivamente. Como o FED vai agir? Subirá os juros, como fez o BCE, ou adotará um viés menos ortodoxo, olhando para índices menos voláteis e mantendo os juros baixos? Essa é uma dúvida presente.

No Brasil, enquanto a atividade econômica e a inflação recente apontam para a necessidade de manter juros rigorosos, famílias e empresas estão sob pressão financeira intensa. O BC enfrenta o dilema de preservar a credibilidade evitando juros prolongadamente altos, ao mesmo tempo em que não pode abaixá-los muito cedo, arriscando a estabilidade conquistada. Como ensinou Rogoff, a credibilidade não se constrói nas fases fáceis, mas é preservada justamente nas decisões difíceis, diante das pressões políticas e econômicas.

Também tenho observado nos últimos dias discussões sobre a possibilidade concreta da “dominância fiscal” no Brasil. Em abril do ano anterior, alertei para esse risco e fui criticado. Recentemente, a economista Solange Srour, do UBS, reforçou a ideia ao afirmar que a dominância fiscal não é culpa do Banco Central, mas uma consequência direta da política fiscal.

Para encerrar, lembro o soneto “Só”, escrito por Bilac em 1888, que termina assim: “Sem ar! sem luz! sem Deus! sem fé! sem pão! sem lar!”. Guardadas as proporções, uma economia sem estabilidade de preços também perde suas bases. É fundamental contar com um Banco Central comprometido no controle da inflação. Porém, para isso, o próximo governo, seja qual for, terá que colaborar com uma política fiscal mais rigorosa, contendo gastos. A política monetária sozinha não basta.

Alexandre Espírito Santo é sócio e economista-chefe da Way Investimentos e professor do IBMEC-RJ e da ESPM.

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