Defasagem no valor patrimonial das cotas de fundos imobiliários e a oportunidade de lucro
O valor dos imóveis que compõem os fundos imobiliários do tipo “tijolo” é revisado anualmente, fazendo com que qualquer valorização dos ativos só seja refletida no patrimônio do fundo com um atraso de 12 meses.
Diferenças entre valor de mercado e valor patrimonial
Embora pareça simples determinar o preço de um fundo imobiliário somando o valor das suas cotas, especialmente em fundos que investem em imóveis físicos, essa avaliação não é tão direta. Frequentemente, o valor das cotas negociadas no mercado apresenta variações que não correspondem exatamente ao valor patrimonial dos imóveis detidos pelo fundo.
O valor de mercado das cotas é influenciado por diversos fatores além dos imóveis físicos, como, por exemplo, o comportamento das taxas de juros. Em momentos de queda nos juros, o preço das cotas tende a subir por conta da correlação com títulos públicos ligados à inflação, como o Tesouro IPCA+ ou NTN-B. Quando as taxas de juros diminuem, o valor nominal desses títulos aumenta, e as cotas dos fundos imobiliários acompanham esse movimento, mesmo que o valor dos imóveis permaneça estável.
Assim, quando os juros sobem, o preço das cotas cai, gerando uma oscilação que pode ser independentemente do valor patrimonial dos imóveis na carteira do fundo.
O múltiplo P/VPA como indicador de desconto
Devido à diferença entre preço de mercado e valor patrimonial, o múltiplo P/VPA — que compara o preço da cota com o valor patrimonial por cota — serve para indicar se o fundo está negociando com desconto ou ágio no mercado secundário.
Por exemplo, se o preço da cota cai de R$ 100 para R$ 90, mas o valor patrimonial permanece em R$ 100, o P/VPA passa a ser 0,9, o que evidencia um desconto de 10% sobre o valor patrimonial. Esse desconto pode ser interpretado como uma oportunidade de valorização quando as condições de mercado se ajustarem.
Nos últimos anos, alguns fundos imobiliários focados em imóveis corporativos chegaram a apresentar descontos superiores a 30% nessa métrica. Atualmente, as cotas desses fundos estão cotadas entre 18% e 25% abaixo do valor patrimonial.
Atraso na atualização do valor patrimonial
É importante lembrar que os fundos imobiliários que detêm ativos físicos, como lajes comerciais, galpões e shoppings, atualizam o valor patrimonial de seus imóveis somente uma vez por ano, normalmente em dezembro, por meio de avaliações feitas por empresas independentes especializadas.
Por isso, ao analisar esses fundos em outros meses do ano, o valor patrimonial informado frequentemente se encontra defasado em cerca de 11 meses.
No ano passado, a atualização dos valores patrimoniais provocou ajustes positivos e negativos em diferentes fundos. Por exemplo, o TRX Real Estate (TRXF11) registrou uma valorização de 4,66% no valor patrimonial da cota na virada de 2025 para 2026, enquanto o Pátria Logística (HGLG11) teve um acréscimo de 2,52% no valor dos imóveis do portfólio.
Por outro lado, fundos como o BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11) e o XP Malls (XPML11) tiveram suas avaliações patrimoniais reduzidas, com quedas de 6% e 2,6%, respectivamente.
Exemplo de potencial oculto de valorização
Um caso emblemático foi o do HSI Mall (HSML11), que apresentou um reajuste patrimonial positivo de 13,6%, um dos maiores do setor no ano anterior. No início de 2025, esse fundo estava com um P/VPA de 0,85, indicando um desconto aparente de 15% em relação ao valor patrimonial.
No entanto, considerando a revisão patrimonial posterior, o valor justo estava, na verdade, 13,6% acima do valor apontado inicialmente, o que eleva o desconto real para 28,6%. Mesmo sem recuperar a totalidade desse desconto até o momento, as cotas desse fundo se valorizaram de R$ 72 em janeiro de 2025 para R$ 85 atualmente, um ganho de 18% em um período de um ano e meio.
Contexto da valorização imobiliária no Brasil
Apesar de o ritmo de crescimento dos preços dos imóveis ter desacelerado, a valorização ainda persiste. De acordo com o índice Fipe-Zap, o valor médio do metro quadrado no Brasil subiu nominalmente 7,73% em 2024 e 6,52% em 2025. No primeiro semestre de 2026, o avanço nominal foi de 1,96%, o que totaliza um aumento de 5,59% em 12 meses até maio.
Esses dados indicam que, mesmo com a defasagem na atualização patrimonial dos fundos imobiliários de tijolo, há espaço para potencial valorização das cotas quando os valores dos imóveis forem revisados.
